玻璃行业(2)——信义玻璃首次分析

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喜欢看数据的朋友可以在后面,不过重要的是数据是背后代表的东西,单纯看数据很容易做出错误的决定,其中商业模式、产品性能、行业竞争格局都是非常重要的,所以前文会有一些产品性能的介绍。

一 公司简介

信义玻璃21世纪初是国内最大的玻璃出口商,同时也曾问鼎国内最大汽车玻璃出口商,在汽车玻璃行业不输于福耀玻璃。但随着在汽车玻璃行业的失利,业务重心逐渐转向浮法玻璃这块。

二 产品简析,玻璃行业你必须知道的小知识:

玻璃有分很多分类,但大多都由浮法玻璃加工而成,所以浮法玻璃可以看为众多玻璃品种最大的原材料。

浮法玻璃原料成本主要是硅砂、纯碱、石灰石构成,同时能源消耗也占非常高的成本,普遍在25-35%之间,原材料及能源占生产成本70%以上,其他的为人工费用以及制造费用。

浮法玻璃根据国家标准分为四个等级,区分标准由厚度、切面、气泡、透光度等等。光学玻璃 、汽车玻璃、建筑玻璃、其他类玻璃。汽车玻璃作为仅次于光学玻璃的技术标准,由此可知,量产化汽车玻璃是有一定技术门槛的。

汽车玻璃

汽车玻璃主要由两种玻璃构成,这两种玻璃都由浮法玻璃作为原材料。

夹层玻璃:主要用于汽车的挡风玻璃,主要原材料由2片浮法玻璃(上下)+PVB胶膜(中)占据3/4的成本。成本高、售价高。

钢化玻璃:由浮法玻璃经过加工处理而成,主要用于汽车侧窗以及后窗。

建筑玻璃

建筑玻璃主要也是由浮法玻璃加工处理而成,根据不同的需求制成不同细分类别的玻璃。

浮法玻璃(原材料)

技术门槛低,国内浮法玻璃产能过剩,长时间处于供过于求的状态,根据价格指数显示,现今的售价与十年前2009年大致相当,基本没有提价。

三 壁垒

以浮法玻璃而言,依靠规模化是非常重要凭借,长期以来,浮法玻璃毛利率都在20%左右,近两年因为环保政策以及能源价格的降低令浮法玻璃毛利率上升至40%但并不意味着是长期事情,这仍旧是微净利的生意,唯有依靠规模化才是长期壁垒屏障。

(1)技术

对于汽车玻璃而言,是具有一定的技术壁垒,福耀玻璃就将国内汽车玻璃市场几近垄断(60%以上),依赖产品性能得到了车厂的认可,其生产的高质量浮法玻璃也基本用于内部使用。

(2)规模效应

以毛利率来看,小型玻璃企业(50亿营收以下,没有技术与规模效应),毛利率都在20%及以下,南玻A营收100亿,毛利率有23.47%,只有金刚玻璃凭借技术达到30%。而净利润超过10%的只有福莱特、信义玻璃、福耀玻璃。

规模优势+技术优势:福耀玻璃。

规模优势:信义玻璃

少许规模优势:南玻A

技术优势:福莱特玻璃(光伏玻璃)、金刚玻璃(安防玻璃)。

备注:南玻A今年净利润较低,往年可以达到8%,属于中高水平。

从上述阿手分类中,可以得出结论,玻璃产业是技术+规模型,两者至少占其一才有利润可言,技术效应大于规模效应。目前最优秀的无疑是福耀玻璃,但2018年信义玻璃的净利率高于福耀玻璃,这是政策红利,不可持久。

(3)物流成本

物流费用在利润微薄的玻璃行业占比非常重要,一般汽车玻璃都临近车厂而建,其为了避免过高物流费用,如没有在客户附近建厂,单单物流费用导致交易双方无法承受。

四 营收影响因素

从上图中数据显示,汽车玻璃在12年间增长了246%,而浮法玻璃增长3989%,而营收占比来看,清楚地显示汽车玻璃占比从63.59%降到26.6%,而浮法玻璃逐年成为主营业务,2018年占比52.6%。

结合地域结构图来看,阿手得出以下结论,信义玻璃的营收主要拓展大中华市场的浮法玻璃业务,而同为A股最大的玻璃上市公司福耀玻璃主要依赖汽车玻璃业务的国际化业务提升营收。以营收结构来看,信义玻璃在国内市场中依然远远撼不动福耀玻璃,但浮法玻璃这块增长远高于玻璃行业增长,成为中国浮法玻璃龙头企业,这是信义玻璃如今市场地位,也是我们理解信义玻璃最根本的核心。

以14年取1300元/吨,15年取1250元/吨,16年取1300元/吨,17年取1550元/吨, 18年取1600元/吨,2018年浮法玻璃销量为648万吨,约占国内浮法玻璃市场20%。

浮法玻璃市场份额逐年在上升。以市场天花板的角度来看,还有不少的空间,营收方面依旧可以保持相对乐观。

五 毛利影响因素

随着浮法玻璃成为主要营收业务,那么浮法玻璃的毛利率基本决定了信义玻璃的毛利率。这几年可以说是浮法玻璃的政策红利年,有两大主要原因推动了浮法玻璃的好日子,其一是环保政策规范了行业运作,部分小企业被淘汰出局,产线停产较多,减少了供给,提高了售价。

从图中看到,2014年后受环保政策影响,玻璃行业停产、冷修趋势明显,造成浮法玻璃客单价逐年上升,但这种浮动随着客单价上升,供给端扩产,最终会造成客单价回归平稳。

1、客单价提升:

客单价在2014年下降,2015年开始逐年上升,到2018年达到峰值,2019年开始下滑。符合市场规律,供给与价格相互调节,从更长的尺度来看,2009年1月至今(2019年)价格涨幅都在30%区间,一直稳定在1400元/吨上下徘徊,浮法玻璃客单价没有溢价空间。

2、生产成本分析

信义玻璃并没有披露生产成本的明细构成(招股书有,但是是2004年了),阿手用福耀玻璃的浮法玻璃明细构成来分析。

人工成本占生产成本从2014年的3.86%,到2018年的8.95%,上升5%。幸运的是能源成本降低较快,从45.72%降低至32.48%,造成总成本的有一定幅度的下降,毛利率提升。

从明细中看出,毛利率提升主要系因是能源成本从8.61元/千克降低至2018年5.11元/千克,毛利率的提升一方面得益于能源成本的降低。特别是2016年后,另一方面受客单价(每千克营收)的提升,从25.43元上升到27.10元。成本下降3元,售价提升2元。毛利率提升15%。

六 净利润影响因素:

净利润影响因素有毛利率、三大主营费用(销售、管理、财务)。

信义玻璃随着浮法玻璃的营收占比逐年加重,净利率与浮法玻璃毛利率走势高度相关。

毛利率走势:阿手预计,前几年因供给不平衡(环保政策导致停产),客单价提升明显,未来几年客单价因供需逐步平衡,回归在1400元/吨附近。能源成本下降有限,人工成本依旧逐年上升,近两年内毛利率呈缓慢下降趋势,往后随着人工成本占比越来越高,呈越来越快速下滑趋势。

三大主营费用:

财务费用基本在1%以下波动,没有影响。主要系行政费用占比从2007年到5.99%到2018年的10.21%,而销售费用占比在逐年下滑。

近十年来,三大主营成本占比约在15%左右,但明显看到,销售费用可优化空间不多,而行政费用却随着人工费用提升逐年上涨,且趋势无法逆转。预计在未来,三大主营成本将超过15%,吞噬净利润。

小结:未来几年随着浮法玻璃毛利率下降以及行政(人工)费用的增加,净利率大致呈现逐年下滑且不可逆的趋势,利润增长低于营收增长是常态,且越演越烈。

七 估值分析

管理层评价:表现较为一般,技术研发不足,汽车玻璃市场失利转为技术要求更低的浮法玻璃,同时国外市场拓展不足,增长依旧靠国内市场。

技术:中上,在低端浮法玻璃领域有一定的优势,但浮法玻璃长期来客单价没有溢价空间,随着人工费用上升净利率将被吞噬。

未来:毛利率、净利率都会呈下降趋势,现有8PE,350亿港元,净利42.37亿(2018),阿手预计未来营收增长较慢,无法抵消净利率下降的趋势,净利润可能逐年下降,估值不便宜。

$信义玻璃(00868)$ $福耀玻璃(SH600660)$ $南玻A(SZ000012)$ @今日话题 @PC28开奖结果达人秀

相关链接:网页链接 2019.4月

《2019年汽车行业浅谈(含新能源产业)》

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