恒瑞医药分析及股东大会小记

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这篇小记分两部分吧,第一部分说说恒瑞的基本情况,很多朋友提到医药必提恒瑞,但是实际对这个企业一点不了解,如果直接看股东大会交流的话也是比较晕,我也是半瓶子醋,但是曾经花功夫了解和思考过,分享下欢迎拍砖;如果对恒瑞有大致了解的朋友,可以直接跳去第二部分,第二部分小记一下股东大会的情况

第一部分:恒瑞医药的简单分析

1、恒瑞是做什么的?

恒瑞医药研发、生产和销售药品,主要是三个方向:抗肿瘤药、麻醉药和造影剂,此外还有消炎和心血管等其他用药;按照2018年的收入数据看肿瘤药占42%,麻醉占27%,造影占13%,其他占17%;

肿瘤药中扛鼎产品主要有多西他赛、奥沙利铂、伊立替康、来曲唑、亚叶酸钙、唑来膦酸、替吉奥、培门冬酶、卡培他滨、阿帕替尼、19K、紫衫除白蛋白、吡咯替尼;2013年上市的卡培他滨是个分水岭,之前的都是传统仿制肿瘤产品,之后的算是有创新的产品;

麻醉药主要包括阿曲库铵系列、右美托咪定、七氟烷、布托啡诺、左布比卡因等,都是2010年以前的老药,这不能怪恒瑞没进步,因为全球看,麻醉药的进展也不大,因为麻醉药主要干的是“把人放到”这件事,现有产品搭配一下,基本可以完成这个任务了;

造影剂主要是碘佛醇、碘克沙醇、钆特酸葡胺等;其他产品包括厄贝沙坦,克拉霉素,艾瑞昔布等。

我觉得从收入层面上看,恒瑞和其他药企最大的不同是,它的产品足够分散,没有任何一个单一产品占比超过9%,这种格局下,除非发生行业性的政策变化,否则他会特别稳,毕竟这些产品东边不亮西边亮;

恒瑞的利润表是这么个结构,从卖药收到100元的话,成本大概只占14元左右,35-35元用在了销售上,管理费大概占到10元,研发费用10-15元,剩下到自己手里的利润大约在20-25元;为赚到这20-25元,大概需要投入20元固定资产,同时还有30元被医院压着款;

恒瑞医药的利润表结构和欧美市场公司的区别主要有两点,可以拿Mylan做个对比:第一,作为主要收入都是仿制药的企业,恒瑞的毛利率明显时过高的;第二,作为主要收入都是仿制药的企业,销售费用率明显过高;

这种财务数字上的表现背后有多种原因,个人觉得最主要的原因是中美医药环境的不同:在中国仿制药企业毛利率高,但是这些高毛利不全是企业拿走了,有一部分通过销售费用的方式发给医生了,最终还是转嫁到老百姓身上了,老百姓其实也不亏,因为你付出的给医生的服务费少,过来过去都是一样;钱的流动模式如下,这块不展开说了,不长期关注这行业的朋友可能有点懵,如果感兴趣的话再具体讨论吧,不是今天的重点;

2、过去20年恒瑞做的怎么样?

成长性很好,2000年到2017年收入增长28倍,复合增速22%;归母净利增长32倍,复合增速23%;($海正药业(SH600267)$ 的股东们原谅我,确实没有更好的对比对象了,海正现在也有积极的变化)

盈利能力也很强:2000年-2007年投入资本回报率持续上升,此后基本维持在25%以上

3、这种变化背后的原因是什么?

大的方向上有两层原因:(1)公司层面的个人奋斗,(2)行业层面的历史进程;有位长者说的好“一个人的命运啊,当然要靠自我奋斗,但是也要考虑到历史的进程”

公司层面的个人奋斗

个人奋斗层面第一层看到的是产品序列,恒瑞过去20年有基本连续不断的大产品上市,之所以说“基本连续”是因为2010-2015年之间,有个断档,这期间恒瑞研发投得猛,业绩受到些挫折,股票也横盘了几年;

那么为什么可以有这么多连续不断大产品出来呢?这属于第二层的问题;个人思考的结果是有两个因素:(1)战略上选择了向上的大行业——肿瘤药,1990年32岁的孙飘扬上任总经理,调研后确立“做大厂不想做的(当时都在做抗生素),小厂做不了的(肿瘤药有门槛)”的发展策略;(2)同时在关乎制药企业命脉的核心因素上做了持续的优化和迭代;我们知道,企业和人一样做决策不可能一劳永逸,通过在正确的方向上持续不断地,耐心地迭代优化是做好一件事非常重要的因素;

关乎医药企业核心命脉的因素是什么呢?很简单,三样:研发、销售和国际化;前两样是核心,国际化对于早期的中国医药企业来说打开视野的作用远远超过盈利的作用。恒瑞过去20年在这几个方向上持续优化迭代,如果仔细看历年年报,会比较清晰,恒瑞的年报“经营情况讨论与分析”连贯性很好,看完很有收获,感兴趣的朋友可以看看;

研发上,大体上有三个时间节点:2000年以前从外面买项目来开发,2004年在上海建成自己独立的研发体系,2010年重新梳理研发体系,正式把创新药研发单独分离出来,同时成立了生物药研究所,现在看时点基本上都踩对了,这一点得到同行的认可。比如在这篇$信达生物-B(01801)$ 俞则超的访谈中,涉及到恒瑞:“B: 除了信达,您最看好中国哪个医药公司?俞: 恒瑞。虽然我们有一些竞争关系,但我欣赏他们。他在合适的时间点所积累的资源,是我们目前没有的。而且他们愿意持续地投入研发,也非常好。”

销售上,中国医药企业在销售上都有一些“你懂得”的操作,但恒瑞在背后的策略迭代和不断转变的做法也是能看到不断进步的;2005年粗分了肿瘤和麻醉线;2008年开始推广省区负责制;2013年从粗放的包干制向外企的过程管理转型;2016年开始提分线销售,2018年完成;

国际化上,2006年启动,这一年正是股改之年,48岁孙飘扬控股89%的天宇集团成恒瑞医药实际控制人;2011年之前主要做原料药,2011年首个制剂伊立替康在美国上市,2017年创新药海外临床初具规模;对于恒瑞来说国际化对开拓视野,倒逼规范的作用远远大于业绩的贡献;

那么为什么能有一个好的战略还能再核心因素上不断迭代呢?所有的战略思路和执行的背后都是人,任何企业的发展和竞争回到最后都是人的竞争,这是恒瑞医药公司层面的第三层因素。提到人那一定是孙飘扬这个主心骨了,三个侧面看这个人:(1)1990年32岁孙飘扬上任总经理,调研后确立“做大厂不想做的,小厂做不了的”发展策略;(2)1992年34岁孙飘扬决定120万去北京科研院所买异环磷酰氨技术,贷款开发;可以设想我们在32-34岁的时候有没有这种眼光和决断;(3)孙飘扬名言警句“你没有技术,你的命运就在别人手里。我们要把命运抓在自己手里。”

行业层面的历史进程:形势比人强

总结起来两点

(1)过去20年医保覆盖从零开始到2011年的时候基本达到全人群覆盖,带来医药市场远高于GDP的增速;

(2)“大厂不想做,小厂做不了”的肿瘤行业在全球医药市场中占比最高;中国肿瘤药在整体医药市场中的占比稳步提升;

4、恒瑞现在看什么?

看三点:(1)高度组织起来的,经过实战检验的3000多研发人员;(2)有效组织起来的12000多人销售队伍;(3)和下表中的干货(只列出了部分)

5、恒瑞医药过去20年股价涨跌有什么规律?

恒瑞医药过去近20年的上涨可以分成4个阶段,2005-2009和2014-2018这两个阶段是涨幅最大的,涨幅的来源主要来自估值提升,2005-2009这个阶段还叠加了业绩大幅上升;两个阶段估值提升的背后原因是产品密集上市,从前面的产品上市时序图中就可以看到这一点,密集的产品上市不断刺激情绪,价值被认可。

6、对恒瑞医药应该持有的投资策略是什么?说说个人看法,结论是只适合长期持有,短期等于算命。

恒瑞这类企业的特点是(1)已上市产品极多,在研产品极多,(2)受到医药政策的影响比较大,(3)另外多数资金说到买医药股就奔着恒瑞去了,所以参与的资金也复杂;总结起来就是股价的影响因素极多,因此如果想跟踪1-2年的涨跌不仅非常耗费精力而结果几乎是算命。

只有长期持有是经济的做法,前几天看到一个朋友好,像是@微进化ing 老师,提到把给儿子的基金前放在恒瑞上长期拿着,这是最明智的做法;

背后的原因我认为有三点:

(1)制药产业尽管新产品层出不穷,但技术迭代速度很慢,技术上非常容易做到强者恒强。从1867年开始手术治疗到1896年开始放射治疗,到1940年开始细胞毒性药物治疗,到2000年开始靶向治疗小分子靶向和单抗靶向治疗,到2011年开始肿瘤免疫治疗,到2017年开始肿瘤免疫细胞治疗,大的技术变革就这么几次,而且后一次是前一次的补充而不是完全替代;而且由于在销售方面的规模效应,即便大企业没有跟上一次迭进,它还可以通过收购的方式把新技术嫁接到自己的销售渠道上去,这一方面最典型的就是罗氏和Genetech,Genetech和Amgen是大分子靶向崛起时诞生的两个公司,罗氏通过收购Genetech弥补了自己的不足。恒瑞医药虽说跟国际巨头比较起来研发积累还是比较弱,但是从国内的情况看它的地位不大可能有大的改变了;

(2)另外制药企业的销售也是有很强的黏性和规模相应的,和产品相辅相成共同形成的护河城非常深厚,因为越有产品的企业越能支持医生的发展,越能跟医生形成长期的关系,而这种关系和信赖又会反过来促进在研产品的临床进度和上市产品的销售,这就形成了一个正循环。恒瑞在肿瘤领域的是积累应该不用多说了。

(3)医药行业,不论是国家把他定义为一个进攻性的行业通过创新去全球挣钱,还是作为一个防守型的行业来应对人口老龄化,从国家经验和国内实际看,他都是一个长期向好的行业;尤其是这一轮净化行业的三医联动改革以后;

站在长期把握这三点以后,可以放心的考虑长期持有恒瑞;而我们每天焦虑的盯着单一的产品这种一城一池的问题扣数字,想想效率其实挺低的。

7、恒瑞有什么问题?

尽管我一直高呼恒瑞贵,但是对其质地非常看好,因此可能存在屁股决定脑袋的情况,看不到不足的地方,请不看好恒瑞的朋友提示;长期来看,我个人认为恒瑞目前看最大的威胁是利润中仿制药的占比还有70%左右,如果国家政策对仿制药这一块压得厉害,恒瑞可能面临创新没有发育好,仿制药就被打掉的被动局面;但这仍然不是致命的,因为如果恒瑞都面临这种问题的时候,那其中国制药行业几乎很难有幸免的了。

第二部分 股东大会交流小记

问:抗乙肝药的储备?

答:中国是肝癌高发的,大多数是乙肝导致的,我们准备挑战,中国有1000万需要治,过去三年做了投入,有一些项目还算成功,争取推到临床,临床怎么样还不知道,我们的希望是有一天能把乙肝治愈。

问:现在三期,应该还有7、8个项目,估计报产的时间节奏是?

答:PD-1单抗的非小细胞肺癌和食管癌适应症已经完成入组了,下半年估计能报上去;肿瘤药不一定非要做到三期,有的二期就可以申报。现在主要看两个糖尿病的品种:恒格列汀、瑞格列汀。

问:我们的科技创新如何落实?

答:研发层面,加快已经三期接近申报的项目;刚公布了罕见病的清单,我们在研发上可能会跟进;销售层面,要调整产品的结构和销售转型,比如未来可能会受到4+7影响的品种,我们可能会加大推广力度,尽快完成;我们最大的产品销售额还没有超过20亿,空间还是比较大的,下一步,更重要的是提高销售能力,实现销售转型。未来是创新药,专业能力要求更高,创新药都需要我们跟医生的专业化拜访和教育;

问:我们临床策略,未来如何做原创?

答:国际多中心的临床,海外部分主要靠CRO,国内是我们自己做;另外我们还要做好BD,以后力度可能会更大一些,接触新技术,通过项目开发的方式,引进新的产品。研发策略上目前还是以fast follow为主,实际上一个靶点上第一个做的人不一定是做的做好的,而且通常不是做的做好的;新靶点的发现,是一个长期的过程,需要团队积累。

问:销售人数12000多,增长4000多人,我们的策略是什么?

答:我们在肿瘤有4000多人,影像大概2000人,麻醉4500人左右,综合大概3000多人,加起来13000-14000人了,已经不止12000多人。大家看到我们的人数在增加,主要是两部分:(1)增加的人数是为了扩大市场覆盖;之前主要走地市级,和一些发达的县级;而在分级诊疗下,县域市场空间非常大,这一块我们需要人去覆盖。另外第三终端,药店、社区、DTP、药房等这些也是值得我们开发。(2)另一部分主要是增加市场团队和医学事务团队;好产品首要的,市场和医学事务团队很重要。去年组建了很庞大的培训队伍,适应专业化推广的需要。

问:现在仿制药带量采购后,需要的销售人员少了,我们还在增加人,未来管线上,代表怎么调整?

答:恒瑞的特色就是产品丰富,我们也没有绝对的模式,也很难说哪一种好还是不好,外资药企有的按产品分,也有按疾病领域和客户,各有优缺点;PD-1单抗这种基础用药,会和阿帕替尼连用,比如我们主推的肝癌和鼻咽癌,肯定要采取联合推广的模式。阿帕替尼和PD-1单抗团队,如果有重合就进行合并。总体上都是根据客户、产品等情况动态变化的,比如现在在大型三甲医院,专家有明确分工,但是地市级,医生分工并不是那么细,还是要根据情况调整,选择最适合自己的

问:我们看到JAK抑制剂被FDA加了黑框警告,我们的产品是否会调整?

答:我们的是JAK1抑制剂,适应症是类风关;托法替尼靶点是JAK1/3,我们是JAK1,选择性很高;我们会观察血小板的情况,到目前为止,还是比较有信心,所以要看进一步的数据怎么样。

问:如果我们的策略是fast follow,目前药监局加快了进口审批速度,国内企业的时间窗口变窄了,怎么看待外企带来的竞争?

答:我们现在是把后期的产品赶紧做完;新立项需要更早,是有压力,但fast follow不一定会晚上市,我们在国内的执行力很强。

问:PD-1单抗产能?

答:生物药在苏州,产能2.2万L。

问:我们的项目引进最近会不会有大的出手?

答:我们BD队伍现在十几个人,在项目引进这块还是保守,不会乱花钱;有好的东西会出手,海外有一些小公司在国内没有销售,我们可以帮助他们做。BD这块肯定会加强。

问:现在规定生物药前三批试生产不能销售,会改变吗?

答:现在在传会改变,还不确定;

问:吡咯替尼进展?

答:吡咯替尼的off label肯定是不能的,现在是在做新辅助,辅助也会做,还想做来那替尼的适应症。我们都在布局,也可能需要更多的人。

问:12月在美国PD-1单抗联合阿帕替尼开了肝癌三期?

答:国内已经入组,FDA上个月才提交IND,12月披露的是沟通的结果,启动还需要一段时间。

问:PD-1单抗cHL适应症的最新进展?

答:材料我们已经递交了,等着CDE的进度;

问:吡咯替尼两个III期结果如何?

答:IIIa已经结束了,IIIb还没结束,我们会在今年ASCO会披露。

问:吡咯替尼和罗氏的竞争怎么看?

答:感谢罗氏,对于her-2阳性,他们有很好的观念,他们教育了市场,我们不希望你死我活的竞争,我们希望一起做大。

问:吡咯替尼在海外II期罕见病?

答:临床医生的反馈很好,美国Her-2市场,是被垄断的,我们想在美国打拼,比较困难代价大;但是我们在中国发现,对于Her-2阳性的非小细胞肺癌,效果还是不错,尽管人数很少;在腺癌里面,有2%的Her2突变,除了化疗,没有特别的疗效;而且这个数据在美国也能重复;

问:创新药的研发费用和推广费用比仿制药高很多,而且新药的失败风险很高,怎么平衡财务?

答:我们的策略是保证盈利的条件下量力而行,先确定研发额度确定后,平衡研发项目;公司有现金储备,会对一些重点项目会加大额外投入。

#2019股东大会见闻#  @今日话题  $恒瑞医药(SH600276)$ 

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